股市风险从那里来2016年要做好御冷预备

葬儀月下

原标题: 海通证券：股市风险从那里来？2016年要做好御冷预备
海通证券发起，2016年要多苏息，少折腾，把节奏慢下来，往买那些跑得慢的、相对安全的资产，没准反而会跑得更快一点。
研报全文：
风险从那里来?——兼论谁是16年第一场雪的幕后黑手?
新年的第一个生意业务日，市场就绿得发亮，跌得让民气塞，有人戏言2016年的第一场雪提前到来了，也预示着16年的资源市场不太清静。
已往的一个月，我们刚刚竣事了3地巡回路演，与14年底的辅导山河、犹豫满志差别，当时候我们以为资源市场各处是黄金，还大胆地喊出了“金融泡沫大期间”，以为一个巨大的金融泡沫正在形成，要赶紧往拥抱。但是15年年底，我们感觉特殊不踏实，感觉16年赢利很不轻易、大概一不警惕就亏钱了，以是在路演时始终提示各人肯定要把防风险放在第一位。按照我们的发起，16年要多苏息，少折腾。假如听了我们的，我们又搞错了，各人顶多少赢利，但是尽对不会亏大钱。

我们16年年度陈诉的标题叫“慢就是快”，这个名字听着就很绕口，听不出有太大的时机，实在是在提示各人要把节奏慢下来，往买那些跑得慢的、相对安全的资产，没准反而会跑得更快一点。
已往的2015年特殊值得各人铭刻，史无前例的杠杆牛下，股市刷的一下到了5000点，又噼里啪啦地跌回到3000点以下，资源市场的大起大落让各人深刻了解到了什么叫一夜暴富、一夜成空。
对于资源市场而言，股灾留下的是不可消逝的烙印，另有发人深省的教导。假如各人细致看一下媒体的报道和身边的案例，可以发现资源市场塑造了一个又一个神话、又亲手把它一个一个冲破。有在股灾时还在发大财的股神，效果发现背后的本领根本见不得光。另有在救市时令人尊重的赵家人，效果发现是道貌岸然的埋伏。另有无数投身股海的有志青年、怪杰异事，在上半年也是犹豫满志，股灾以后被杠杆强平得败尽家业。这些风云人物，风光的时间飞得很高、一时无两，但都是想走捷径、赚快钱，忽视了经济、市场、法律的风险，效果一不警惕掉下来，直接就摔没了。
以是无论是16年的第一场雪，照旧15年的股灾，我们肯定要牢记这些教导：资源市场内里生意业务的不但是时机、另有风险。金融行业是治理风险的行业，治理好了时机大概会家财万贯，治理欠好风险大概会血本无回。我们不但要关注时机、给时机订价，更要盯住风险、给风险订价。
怎样熟悉风险?起首是要认清汗青的规律，无论经济照旧资源市场，都是有周期的，有高峰就有低谷，没有永久的繁荣。
我是05年进资源市场这一行的，其时我进司的时间的老东家已经三年没有招过新人了，缘故原由也很简朴，从01年开始资源市场履历了4年的大熊市，能活下来的证券公司就算是狗熊了，更别说招人了。现在我进行已经满十年，这期间履历过的真正意义上的大牛市也只有两次，第一次是06/07年，第二次是14/15年，期间隔断了整整7年。以是有先辈很早就告诉我，证券行业是个农夫行业，典范的靠天用饭，气候欠好的时间三年也不开张，气候好了一开张就够吃三年的。
假如各人回首一下已往几年，15年是大牛市，14年也是，我们已经一连两年大牛市，包罗各人看一下创业板，我们是三年的大牛市。不但股市一连两年大牛市，债券市场也是履历了史无前例的两年超等大牛市。履历这么大的行情之后，再来一年大牛市的概率就比如赌场内里一连摇出了三把豹子，概率应该黑白常低的。以是我们应该岑寂客观的看将来，我们以为16年的市场即便有时机、也肯定会少许多。
与之相对，市场的风险肯定会增长，尤其在已往两年各人险些没有遇到真正的风险，即便发生股灾以后也被当局救起来了，神创板一把就反弹了50%多，把许多人都救了，公募基金15年的最高回报率靠近200%，以至于许多人已经把股灾忘了，感觉股灾就似乎没有发生过一样。但是16年可就不肯定了，风险大概真的要来了，而且也不能总指看有王子骑着白马来救你。
其次，我们要明白资源市场的规律。我们肯定要知道我们赚的是谁的钱，如许在亏的时间才知道亏的是什么钱!
认识我们的朋侪应该知道，我们是2015年8月尾时市场的第一个多头，我们在8月27日破晓写下了陈诉“从本日起，不再灰心”，明白提出“债牛王者回来，股市不再灰心”，而这也是我们这辈子阅读量最多的一篇陈诉，当天阅读量凌驾了40万，而事厥后看8月尾后确实迎来了又一波股债双牛的反弹行情。
而在15年11月以后，我们的观点渐渐趋于审慎，我们写下了“什么钱该赚，什么钱不应赚”，指出金融市场想发财，重要靠赚三种钱：分别是利率降落——赚央行的钱，风险偏好提拔——赚“韭菜”的钱，以及红利改善——赚公司的钱。
而之以是有这个类比，缘故原由在于我们在11月时往香港路演，但是特殊令人费解的就是双方险些是千篇一律的上市公司，但一边在A股就每天涨，一边在港股就每天跌，怎么往表明?
而按照我们上面的框架，发现实在答案一览无余：
起首在香港没有央行，赚不到央行放水的钱。前几年美国QE放水，但是中国央行在每天紧缩。到了这两年中国央行放水，但是美国开始加息，以是港股险些一天都没有享受过央妈的爱。
其次在香港没有韭菜。香港生意业务所已经建立了100多年，暴跌过数十次，涌现过无数的老千股，期间割过无数的韭菜，以是如今的港股重要以机构投资者为主，已经没有什么韭菜了，也很难赚到韭菜的钱。
因此，在港股只能指看赚公司红利的钱，但是本轮中国的上市公司团体看根本没有红利增长，以是就赚不到钱。
以是明确了港股为什么涨不动之后，我们就可以明白A股在赚什么钱了。
起首，A股不是赚公司的钱。已往两年A股的上市公司团体看红利增速不到10%，难以表明A股靠近80%的涨幅，而即便体现最好的创业板，近3年包罗并购以后的累积红利增速也只有70%，难以表明期间靠近3倍的涨幅。
以是，我们A股已往两年的牛市，各人重要是在赚韭菜和央行的钱。但是预测将来，这两块的钱也很难赚到了。
一是韭菜没那么多了，韭菜也是有生长周期的。在股灾以后，市场的反弹重要靠证金公司、保险等机构进市的支持，而散户的比例在显着降落。而近期《芈月传》主角“孙娘娘”戏言15年最错的决定是炒股，5月进市被套山顶，也表达了无数韭菜的心声。韭菜也必要生长周期，以往都是每隔7年长一茬，再长一茬不轻易。
其次也是最紧张的，将来央行放水的钱很难赚了。已往一年我们已经有过6次降息，1年期存款利率从3%降到了1.5%，存款利率已经创下了汗青新低，而现在美国已经开始加息，人民币汇率还在贬值，客观看我们的降息空间已经不大了，以是央行的钱也很难赚了。
而假如赚不到钱，就大概会亏钱。
究竟上，不但我们已往几年在赚央行的钱，在08年的次贷危急之后，环球金融市场一片繁荣，实在重要赚的都是央行放水的钱。好比说美国，15年美国的经济算是最好的，效果巴菲特再一次被各人藐视，由于巴菲特15年又亏了10%多，缘故原由是美股整个就没涨，以是很难赢利。反倒是在金融危急刚过的09、10、11年，其时经济固然欠好，但是美国三轮QE，QE一响黄金万两，而15年涨不动的缘故原由就是由于美国启动加息，以是赚不到央行的钱，而美股红利增长也未几，以是就很难赢利。
假如把美国作为我们的模范来看，在宽松到了中后期以后，想赚央行的钱会越来越难，因此对央行宽松钱币政策的判定就越发紧张。
再回到本日的A股，怎么表明新年第一天的大跌?现在众口纷纭，各种表明都有，有的说是由于熔断机制的实行，以是就直接熔断了。有的说是立刻1月8号以后，大非就可以减持了。
但在我们看来，一个不可忽视的缘故原由是周末降准的再一次落空，已经一连两月没有任何宽松钱币政策了。
假如回首一下已往一年的A股市场，可以发现洪流牛的特性非常显着，行情重要是由宽松钱币政策驱动。在15年上半年的2月到6月，每个月都有降息大概降准，以是市场非常高兴。但到了7月宽松停息，8月也不停到月末才有双降，以是在股灾的两个月宽松钱币政策是根本缺席的。我们在6月中旬提示风险，写的也是“宽松好像有变革”。
而到了8月尾央行启动双降，其时安排的是8月降息、9月降准，到了10月再次双降，相称于又规复了每月一降的频率，以是我们才会在8月尾写陈诉看好市场的反弹行情，由于在我们看来，8月尾的双降意味着新一轮宽松周期启动，以是又可以赚到央行的钱了。但到了11月，我们发现宽松又再次停息了，尤其12月市场不停等待的降准频频落空。可以发现，我们的资源市场对边际的宽松非常依靠，已经到了央行不放水就受不了的田地。
假如说已往我们重要赚的是央行放水的钱，那么我们也肯定要警惕，不要把这些钱亏出往了。但是客观来看，将来我们央行的放水越来越不轻易，重要有三大制约，分别是美国加息、汇率贬值和名誉违约，而这也是我们眼中的16年资源市场上最紧张的三大风险点。
起首，16年最大的风险是美国加息的风险。由于假如美国连续加息，我们就很难再连续降息。
为什么说美国加息是本年环球市场最大的风险?由于美元是环球的钱币，美国事环球的水龙头。从环球来看，各人利用一种钱币是最惬意的，好比近来阿根廷要还债，也是钱币交换下的人民币换成美元往还。以是我们可以看到，在环球无论是外汇储备、外汇生意业务内里的美元占比都在50%以上，而且一半以上的钱币是自动选择和美元绑定的，如许的话做国际生意业务也很方便。
当钱币和美元挂钩以后，在美元降息和贬值的时间，你是很惬意的，由于你的钱币会被动升值，活动性会很充裕。但是一旦发生了逆转，也就是美元开始加息和升值，你就会很难熬，由于钱币会被动贬值，活动性也会被动收紧。
假如我们细致看一下汗青，读史可以明智，就可以发如今80年代以后典范的美元加息周期大概有4到5次，此中每一次都引发了地区大概环球性的金融危急。好比80年代初的沃克尔加息引爆了拉美债务危急，80年代末的加息刺破了日本泡沫经济，90年代的加息引爆了东南亚金融危急，2000年之后美国加息把本身的次贷危急引爆了。
此中尤其是日本的履历非常值得我们鉴戒，日本80年代末的屋子也是天价，股票估值也是靠近一百倍。从他本身自己来讲，这么大的泡沫他肯定不肯意戳破，肯定是宽松到无止境。但题目是美国从86年开始加息，不停加了3年，假如你不加息的话钱就跑掉了，而日本的外汇储备从89年开始降落，汇率也在89、90年这两年一连贬值，着实没有办法的环境下，日本从89年开始加息，一把就把巨大的泡沫经济给刺破了。
和日本比一下，我们如今在北京、上海、深圳的许多屋子卖到一平米八万都是号称本心价，创业板的估值也是100倍号称新经济新中国以是就是新贵，假如没有外力干扰我也信赖无论多大的泡沫也都可以维持，但是如今多了一个美国加息，效果会不会不一样呢?
怎样评估美国加息的影响?美国加息会增长美元资产的利钱，从而影响资金活动和资产代价。因此将来最关键的是美国这一轮加息的次数。假如我们回首一下80年代以后美国加息的履历，可以发现美国每一次加息的出发点越来越低，好比04年启动加息时的利率只有1%，而这一轮只有0%，反映的是这一轮美国经济确实不如以往，但是从加息幅度看，以往每一次加息周期的累积幅度无一破例都凌驾了300bp，假如将25bp看做一次尺度的加息的话，就意味着美国以往每一次都会加至少12次尺度的加息!
那么这一次会加到多少呢?按照美联储最新的猜测散点图，美联储一共有17为委员，他们的同等预期是本轮加息会到2019年左右竣事，峰值时的利率在3%到3.5%之间，恰好也是加300bp左右。而对于16年，美联储的17位执委中有10位猜测加息在4次以上，有3位猜测加3次，只有4位猜测只加两次。
各人不要忘记了实在另有一个猜测，就是美国最牛的投行高盛，高盛有两个猜测，第一是来岁油价跌到20美金，低得让人不敢信赖，第二个猜测就是来岁美国加息要加4次。你发现现在的油价只有三十多美金，有大概谁人关于油价的猜测大概是真的，那么各人非常担心谁人所谓的四次加息的猜测大概也是真的。假如美国来岁加息只有两次，差未几每隔6个月加一次，那么掐头往尾各一个月，中心照旧有4个月可以好好玩。但是假如来岁美国加四次息，是每三个月加一次，再往掐头往尾，各人就很难偶然间舒畅的玩耍了!
怎么看美国还会不会有下一次加息?我以为肯定会有，概率险些是100%。我们评估美国的加息次数，肯定要细致分析加息对美国的影响。美国人黑白常智慧的，他的钱币政策是所谓的预期治理，也就是在客岁12月加息之前，美联储已经絮聒加息快两年了，这两年固然只是动嘴皮子，但是结果是很明显的，美国的资源市场很自发，已经按照加息举行了调解，到15年初的时间，美国的10年期国债利率就上升了差未几70bp到了2.3%，相称于加了3次息，美元指数就上升到了100左右，对欧元、日元都升了差未几2、30%。然后各人再看一下美国经济，在15年钱币大幅升值、恒久利率大幅上升的配景下，美国经济体现的非常强劲，他的新增就业每个月都在20万人左右，阐明根本没有受到任何负面影响。而在客岁12月加息之后，美元指数是跌的，美国的恒久国债收益率也没有上升，这意味着这一次加息对美国经济自己没有任何实质性的影响，也就意味着美国的就业数据不太大概出现大的恶化，因此再过2、3个月启动下一次加息应该没有什么牵挂。
而对于美国加息次数，我们是这么分析的：美国经济增长靠的不是需求刺激，不是刺激投资消耗，而是在供给侧的上风，供给侧重要看生产要素，从劳动力看美国的出生率是发达国家最高的，移民也是最多的。从资源看美国的资源市场向环球开放，ElonMusk除了造出了tesla电动车了，近来已经牛叉到把发射的火箭给接纳了。以是美国经济现在2%左右的增长是靠谱的，再加上1%的物价增长，每年GDP名义增速稳固在3%-4%应该题目不大，以是恒久看美国的中性利率规复到3-4%也是很有大概的。
以是在已往两个月，我们不停在提示风险，15年11月我们写了“逃不开的美元周期”，提示各人已往每一次美国加息周期都会引发地区大概环球性的金融危急，而在12月美国加息之后，许多人批评说利空出尽，我们的批评则是“狼来了，怎么办”，提示各人肯定要警惕。在12月末又发布了“台风来急，水下游急”，指出美元加息远不止是火车，而是席卷环球的台风，要坐稳扶好;以及外洋“探险”系列之一，“成也大宗，败也大宗——巴西经济怎么了?”指出随着美联储步进加息周期，越来越多新兴经济体大概受到国际钱币情况打击，将来一年，国际钱币体系或将风雨飘摇，新兴市场钱币风险大概刚刚掀起冰山一角，值得鉴戒!
其次，是汇率贬值的风险，也会制约央行的降息空间。
为什么汇率会有贬值的压力?汇率的背后是利率，由于我们的利率降落，美国的利率上升。
假如各人观察一下日本和欧元区，已往两年他们的恒久国债利率相对于美国而言大概降落了2%左右，而日元和欧元相对于美元的贬值幅度凌驾了20%，欧元从1.4贬到1.1，日元从100贬到120。这实在告诉我们利率的变革会引发汇率的巨大变革，从日欧的履历看在10倍左右。
而假如再看一下我们和美国的利率相对变革，我们在已往一年降了6次息，利率下调了1.5%，而美国已经加了一次息，将来一年美国大概还会加息3-4次，以是中美利差的缩窄水平尽对会凌驾2%，与之对应的贬值压力显然不容忽视。
假如放开汇率贬值，从日本和欧元区等发达经济看并没有什么大事，反而对经济和资源市场有利。但从印度、巴西和俄罗斯的履历看，新兴市场钱币的大幅贬值会导致通胀上升，导致央行被动紧缩。而假如不放开汇率贬值，资金就会有连续流出的压力，而假如想防止资金流出，除了增强资源管制以外最好的做法就是保持相对高的利率来吸引资金。
末了，是名誉违约风险，会制约央行放松的结果。
讲名誉违约风险之前，我先打个比方，之前我往北京路演，偶然遇到雾霾，会以为本身运气欠好，但是在已往的一个月，我往了3次北京，每次都是严峻的雾霾，感觉是整个人都欠好了，感觉生存在北京的都是真的勇士。
题目是我们必要雾霾吗?雾霾是谁造成的呢?起首是燃料的燃烧，包罗煤和石油，好比北方的会合取暖和烧煤另有汽车尾气排放。其次是产业生产的废渣废气，以发电厂、钢铁厂、水泥厂、化工厂为最。
由此可见，导致雾霾的一个紧张缘故原由就在于煤炭石油、钢铁水泥等重化产业。这些属于严峻过剩的财产，但是出于种种缘故原由，好比说就业以及地方税收，依然在通过各种方式苟延残喘。
但假如把中国经济比喻成一个人的话，雾霾的出现就意味着人体中出现了恶性肿瘤，从医学上来讲恶性肿瘤只能切除，否则会酿成癌症，但是我们已往几年的做法实在是不绝给人体输液，大量的钱币输进往，短期看各人都过得很好，新兴行业等好的细胞在发展，但是恶性肿瘤是最必要血的，以是越来越大。但是从北京的雾霾来看，现在的肿瘤已经大到了非切掉不可的田地，但是真要对僵尸企业动狠刀子，往刮骨疗毒，大概整个人都欠好了。
我们钢铁水泥等的过剩产能，从需求看依靠于地产、汽车，但是随着生齿红利的竣事，这些需求没有了，已往几年这些行业的代价不绝雪崩，靠本身早就过不下往了，是靠着借新还旧，靠P2P包罗债务融资在苦苦挣扎，但是借新还旧的焦点是能还得起利钱，在15年末开始会合出现P2P的跑路，债券的违约，阐明还利钱也出了题目，买债的兄弟们发现本金没了，就不敢往买了。题目是假如各人都不往买这些行业发的债，那么他们怎么还债呢?
而对于这些存在债务违约风险的行业，即便是央行放水，也没有人敢往买，那么这些行业肯定也享受不到央行放水的利益。
以是综合来看，无论美国加息、汇率贬值照旧名誉违约，都是资源市场多年未曾履历过的风险，会制约央行钱币宽松的空间，也值得各人在16年警惕应对。
而这些变革的背后，我们以为最根本的变化是当局政策思绪的变革，从刺激需求变化为改革供给。
已往我们的政策以需求侧的刺激为主，比力典范的就是放钱币刺激消耗投资，但是产能过剩愈演愈烈。
而从15年末开始，供给侧改革成为政策的主体词，包罗习主席新年伊始在求是杂志发文，指出将来五年要全面建成小康社会，但尽不是新一轮大干快上，靠刺激走粗放式发展老路，而是要对峙创新、和谐、绿色、开放、共享五大理念。
财务部部长在同期求是杂志发文，指出我国在三期叠加阶段，遭遇了劳动力本钱不停上升、资源边际服从降落、杠杆率较高等布局性题目，阐明依赖要素投进数目推动经济增长总会遭遇瓶颈。将来要以进步全要素生产率重构经济增长新动力，而这背后的关键是鼎力大举推进布局性改革，尤其是往产能、往库存、往杠杆、降本钱、补短板等五大供给侧改革。
从不久前竣事的中心经济工作集会看，当局已经明白向过剩产能宣战，初次提出停业、重组、再就业彰显刻意。
我们也信赖16年会是中国经济破局之年，固然往产能会带来短期阵痛，但是这是经济转型的西岳一条路。期间钱币政策应该会保持宽松继承托底，但应该不会自动往加码刺激。
而从资源市场来看，我们假如回首一下汗青，可以发现中国牛市的驱动因素重要有两个，一个是宽松，一个是红利，而且在瓜代出现。好比01年的牛市靠宽松驱动、厥后回到原点，07年的牛市靠经济和红利驱动、厥后固然下跌但也上了台阶，而14/15年的牛市再度靠宽松驱动、现在祸福难料，而假如我们盼望迎来下一轮可以连续的牛市，信赖肯定是红利支持的牛市，而这一定要求现有的过剩产能根本出清，APEC蓝重回中国的天空。
以是我们发起各人短期深挖洞、广积粮，做好御冷预备，耐烦等候中国经济往产能阵痛之后的辉煌光耀来日诰日。
凛冬将至，春天不远!

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