【海通非银孙婷团队】H股研究-众安在线深度陈诉：下注最优赛道，打造保险科 ...

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众安在线为中国首家且规模最大的互联网保险科技公司，致力于依附科技于差别消耗场景开辟以生态为导向的保险产物及办理方案。停止2017年一季度末，公司已毗连凌驾190个生态互助同伴，服务约5.4 亿名保单持有人及被保险人。
腾讯、阿里、安全三大股东，为公司提供广泛场景应用渠道和有用技能支持。公司上市后，蚂蚁金服、腾讯盘算机体系宁静安保险分别持有公司13.82%、10.42%和10.42%的股权。腾讯和阿里为众安保险提供广泛的渠道资源，中国安全旗下巨大的开辟、精算、贩卖及理赔团队，为众安保险产物供给提供紧张保障。
中国保险市场潜力巨大，公司非寿险业务将乘保险科技东风。1）2015年中国保险密度、深度分别为2.6%和300美元，远低于日、美、英、德等国，发展空间巨大。预计中国将来五年总保费收进复合增长率9.6%，继承保持高增速。2）互联网金融敏捷遍及，互联网保险进进发作期，公司拥有稀缺的互联网保险牌照，在业务开展方面独具上风。3）互联网保险发展将动员非寿险保费规模增长。4）公司重要到场的保险科技市场部门为“生态体系导向产物创新”，该部门将来五年保费复合增长率高达62%，公司下注最优跑道，业务规模有看高速增长。
五大生态体系、三大贩卖渠道、焦点技能气力共同打造众安上风。1）公司毗连五大生态，让产物与客户全方位打仗。2）生态体系互助同伴、保险署理、专有平台三大贩卖渠道同时贡献保费收进。3）公司开辟的“无界山”云平台高峰处置惩罚量到达1.3万份保单每秒、人工智能和大数据分析助力精准营销、区块链为康健生态产物提供安全保障。子公司众安科技向普惠金融和康健医疗范畴输出科技产物和行业办理方案，运营半年收益已达2.9百万元。
支持我们投资发起的几项关键性因素：

• 2013年至2016年，公司总保费复合增长率达544%。17年上半年康健险、不测险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升，预期整年总保费高增长。
    
  
• 2015年以来净利润大幅降落，重要由于康健险贩卖扩张带来预备金和保险署理手续费增长。预计17年公司将产生庞大亏损。
    
  
• 公司的综合本钱率居高不下，14-16年分别为108.6%、126.6%及104.7%，重要是受用度率逐年上升影响。17年上半年，综合本钱率同比+16%，承保连续亏损。
    
  
• 17年上半年，公司投资收益为2.87亿元，同比扭亏为盈，重要是受股市上涨的影响。
    
  
• 人均保费由2014年的4.0元增至2016年的9.9元，年内“转头客”达78%。公司已累积大批客户，2015年互联网非车险保费市占达44%。
    
  
• 公司偿付本领富足。2014、2015、2016年公司偿付本领富足率分别为715%、1620%和722.5%。
    
  
• 公司人力规模增长敏捷，技能职员占比高。17年上半年员工总数同比增长72.8%。公司员工重要为技能与金融人才，研发职员占比过半。
    
  
• 与其他互联网保险公司相比，众安在线起步早、规模大(总保费为另三家持牌互联网保险公司保费总和的3.5倍)、生态互助同伴气力更强，龙头职位稳固；与传统非寿险公司相比，公司保费增速为中国财险的9.8倍，产物布局更加多样。
  
  

2013年至2016年，公司总保费复合增长率达544%。17年上半年康健险、不测险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升，预期整年总保费高增长。
2015年以来净利润大幅降落，重要由于康健险贩卖扩张带来预备金和保险署理手续费增长。预计17年公司将产生庞大亏损。
公司的综合本钱率居高不下，14-16年分别为108.6%、126.6%及104.7%，重要是受用度率逐年上升影响。17年上半年，综合本钱率同比+16%，承保连续亏损。
17年上半年，公司投资收益为2.87亿元，同比扭亏为盈，重要是受股市上涨的影响。
人均保费由2014年的4.0元增至2016年的9.9元，年内“转头客”达78%。公司已累积大批客户，2015年互联网非车险保费市占达44%。
公司偿付本领富足。2014、2015、2016年公司偿付本领富足率分别为715%、1620%和722.5%。
公司人力规模增长敏捷，技能职员占比高。17年上半年员工总数同比增长72.8%。公司员工重要为技能与金融人才，研发职员占比过半。
与其他互联网保险公司相比，众安在线起步早、规模大(总保费为另三家持牌互联网保险公司保费总和的3.5倍)、生态互助同伴气力更强，龙头职位稳固；与传统非寿险公司相比，公司保费增速为中国财险的9.8倍，产物布局更加多样。
我们猜测公司2017、2018、2019年净利润分别为-4.29亿元、-3.99亿元、2.72亿元, 对应EPS分别为-0.29、-0.27、0.18元。预期融资后17年每股净资产为14.256港元。现在香港股票市场中并没有纯保险科技公司，因此我们综合外洋大市值金融科技公司均匀估值和H股中国财险估值，得到可比公司估值倍数5.28x 2017E PB，得出目的价75.27港元。我们看好公司将来发展，但现在估值略高，继承大幅上涨难度较大，初次覆盖，给予“中性”评级。
风险提示：综合本钱率居高不下；与同业、股东和关联方竞争加剧影响公司业绩。
1.中国首家互联网保险公司，股东提供强盛渠道资源
众安在线产业保险股份有限公司为中国首家互联网保险科技公司，建立于2013年10月，注册资源为十亿元。公司总部位于上海，依附技能于差别消耗场景开辟以生态为导向的保险产物及办理方案，通过互联网举行在线承保和理赔服务，为中国最大的互联网保险公司。公司重要产物包罗不测险、退货运费险、包管保险、康健险、责任险、名誉保险、货运险、家庭产业保险等。停止2017年3月31日，公司已毗连凌驾190个生态互助同伴，服务约5.4 亿名保单持有人及被保险人。停止2017 年6月30日，公司已累计贩卖保单逾95 亿份。
2013年11月，公司开始运营。2015年6月，公司完成初次公开辟售前投资，募得人民币 57.75 亿元。2016年5月，保监会答应建立子公司众安信息技能服务有限公司（“众安科技”），旨在探索人工智能、区块链、云盘算及数据驱动营销方面的技能革新；同年11月发布“众安科技”品牌。2017年9月，公司于香港主板上市。现在董事会已议决通过与百仕达于重庆建立合营小额贷款公司，注册资源为人民币 3亿元，预期由公司及百仕达分别持有 70% 及 30% 的股权。

公司于17年9月18日公然招股，引导股价为53.7至59.7港元，环球发售约2亿股，发售股份占已发行股本约13.84%，召募资金将用于增强资源底子以支持业务增长。由于贸易模式具备稀缺性，众安在路演阶段就广受机构投资者追捧，日本软银团体认购发行的36.08%股份，成为众安在线基石投资者。公开辟售收到39.14亿股有用申请，得到约392倍的逾额认购，按照招股上限价每股订价59.7港元发售。
受益于腾讯、阿里、安全三大股东，同时渐渐低落对重要股东的业务依靠。公司上市前，蚂蚁金服持股有公司16.04%的股份，腾讯宁静安保险为并列第二大股东，持股为12.09%。公司上市后，蚂蚁金服、腾讯盘算机体系宁静安保险分别持有众安在线13.82%、10.42%和10.42%的股权。1）腾讯和阿里为众安保险提供了强盛的渠道资源。阿里巴巴使用其最大电商的上风把海量现成客户直接发展成众安互联网保险产物的消耗者，同时，阿里还把握着大量客户群的名誉程度和生意业务记载，这成为众安保险研发新产物的紧张资料库。腾讯拥有大量的个人用户底子的同时，最紧张的是其具备丰富的媒体资源和营销渠道，其市场招呼力极大地促进了众安产物的快速推广。2）中国安全旗下巨大的开辟、精算、贩卖及理赔团队，可为众安保险产物供给提供强盛保障。3）随着非股东业态相干保费增速的加速，公司对股东业务的依存度削弱。众安17年上半年向蚂蚁金服及其子公司贩卖保险条约金额大跌92%，同时，向阿里巴巴及其子公司、腾讯及其子公司的贩卖保险条约金额也分别降落10%、18.7%。


2.中国保险市场潜力巨大，非寿险乘保险科技东风
2.1保费收进高增速，保险密度与深度提拔空间大
保费收进将继承保持高增速。中国保险行业总保费由2011年的人民币1.4万亿元增至2016年的人民币3.1万亿元，复合年增长率达17.2%。根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉，中国保险市场的总保费预计将会由2016年的约人民币3.1万亿元增长至2021年的约人民币4.9万亿元，仍将维持9.6%的复合年增长率，市场潜力大。

中国保险深度及密度有较大的提拔空间。保费深度指一个国家保费收进占国内生产总值的比率；保费密度指人均保险费额。2015年，中国保险深度为3.6%，保险密度仅为300美元，两项指标都远低于日本、英国、美国及德国。固然2016年中国保险市场的总保费规模位列天下第二，但保险密度与深度增长空间巨大。根据2014年颁布的《国务院关于加速发展当代保险服务业的多少意见》，2020年中国保险深度及密度的目的分别为5%和3500元人民币。


2.2互联网保险独具潜力，非寿险借力科技发展
中国互联网渗出率仍有提拔空间，互联网金融遍及敏捷。停止2016年12月31日，中国互联网及移动互联网生齿分别到达7.3亿人和6.9亿人，渗出率分别为53%及50%。然而，相比发达国家而言渗出率仍相对较低，存在较大的进一步提拔空间。互联网及移动金融服务已在中国得到快速遍及。停止2016年12月31日，中国全部移动用户中分别有57.7%及44.6%的用户利用移动付出及手机银行服务。与传统金融服务渠道相比，网络平台提供更方便的接进方式、更多元化的产物选择及代价比力。多种新技能的出现预期将会进一步加强网络金融服务的便利、个性化、本钱效益以及安全性。
互联网保险:增上进进发作期,贸易模式多样,团结互联网公司、场景为王。1）我国互联网保险抽芽于1997年，现已进进发作期。2016年我国互联网保险保费收进到达2347亿元，较2015年（2234亿元）增长了113亿元，增幅5%。互联网保险保费收进占总保费收进的比重已由2012年的0.7%大幅提拔至2016年的7.6%。2）互联网保险到场模式多样，持牌公司仅四家。现在保监会只答应了四家互联网保险机构，分别为众安在线、泰康在线、安心财险、易安财险。互联网保险牌照的稀缺性使得四家公司在业务开展上独具上风。3）险企与互联网公司强强团结是局势所趋，第三方平台的互联网场景引发保险需求。以2016年上半年互联网人身险保费收进为例，第三方平台贩卖的人身险收进占互联网人身险收进的比例高达96.1%。互联网场景有用引发了消耗者对于保险的需求，植进场景有利于互联网保险精准营销。




互联网保险发展动员非寿险保费规模增长。中国的寿险尽大部份由署理人渠道和银保渠道贩卖。相反，中国约40%的非人寿保险（包罗产业险及不测与康健险）由保险公司直接贩卖，此中包罗通过互联网。根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉，由于互联网保险市场改善了产物种类及订价，非寿险的直销规模预期将会进一步增长。
2.3众安专注的“生态体系导向产物创新”将来五年保费复合增长率高达62%
中国保险科技市场可重要细分为三个部门：网上贩卖、技能驱动的产物升级及生态体系导向的产物创新。

• 网上贩卖即保险公司透过网络或移动渠道贩卖传统保险产物，以高效及节省本钱效益的方式打仗长尾客户，并为客户提供优化体验。
    
  
• 技能驱动的产物升级即使用技能让现有保险产物更具针对性、定制化及动态化。保险公司正利用技能网络及分析大量的用户及生意业务数据，资助保险公司治理相干风险及优化谋划及理赔服从。
    
  
• 生态体系导向的产物创新即依附数据分析来满意已在多个生态体系中出现的先前未能满意的保险需求。保险淘汰了网上消耗的风险，淘汰了交易两边的纠纷频率，改善了生意业务体验，进而鼓励了消耗者的消耗举动。而相干生态体系的消耗增长从而产生了更多保险销量，形成了良性循环。
  
  

网上贩卖即保险公司透过网络或移动渠道贩卖传统保险产物，以高效及节省本钱效益的方式打仗长尾客户，并为客户提供优化体验。
技能驱动的产物升级即使用技能让现有保险产物更具针对性、定制化及动态化。保险公司正利用技能网络及分析大量的用户及生意业务数据，资助保险公司治理相干风险及优化谋划及理赔服从。
生态体系导向的产物创新即依附数据分析来满意已在多个生态体系中出现的先前未能满意的保险需求。保险淘汰了网上消耗的风险，淘汰了交易两边的纠纷频率，改善了生意业务体验，进而鼓励了消耗者的消耗举动。而相干生态体系的消耗增长从而产生了更多保险销量，形成了良性循环。
三大细分范畴中，保险生态体系导向的产物创新最具创新性，且根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉，将来五年该范畴增速最快。根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉预期，生态体系导向创新将以五年总保费复合增长率62.0%的程度高速增长，而网上贩卖及技能驱动的产物升级部门增速分别为26.1%及41.1%。



随着住民消耗需求的提拔和互联网金融的遍及，非人寿保险的直销规模将有看大幅提拔。根据招股阐明书表露，公司作为保险科技市场的紧张到场者，2016年总保费在生态体系导向创新部门占比达17%，我们预计公司将来将有看明显受益于保险科技市场的进一步扩大。
3.五大生态体系、三大贩卖渠道、焦点技能气力共同打造众安上风
公司重要围绕生存消耗生态、消耗金融生态、康健生态、汽车生态、航旅生态五个焦点生态体系提供产物及办理方案。生态体系互助同伴、保险署理、公司专有平台为三大贩卖渠道。公司拥有云平台、人工智能和大数据分析、区块链等诸项紧张技能，并建立了子公司众安科技向普惠金融和康健医疗范畴输出科技产物和行业办理方案。

3.1毗连生态体系，产物与客户全方位打仗
公司以场景为底子，计划并提供生态体系导向型保险产物及办理方案，将产物嵌进公司的生态体系互助同伴的平台，令客户可在消耗场景中享受简朴体验。

3.1.1生存消耗生态：退货运费险、责任险和包管保险为主，保费高增速
生存消耗生态指公司可以或许辨认客户于电子商务及电子产物相干的消耗场景中的保障需求。随着可支配收进进步及城镇化历程加速，中国零售行业实现大幅增长。消耗电子装备的利用已成为中国市民一样平常生存中不可或缺的一部门。公司与中国的电子商务平台（如淘宝及微店）互助，就有关生意业务的产质量、物流及安全性的风险提供保险产物。公司亦与领先的电子产物制造商（如小米）互助，为手机及其他智能装备等消耗电子产物提供不测破坏及维修服务保险。

公司生存消耗生态体系业务两年复合增长率达49%。生存消耗生态总保费从2014年的7.3亿元增长到了2016 年的16.2亿元，实现年复合增长率48.8%，2017年第一季度公司生存消耗生态总保费3.5亿元。保单数从2014年的10.7亿份增长到了2016年的34.7亿份，年复合增长率为80.0%，2017年第一季度该数字为9.8亿份。


3.1.2消耗金融生态：名誉保险、消耗金融保险为主
消耗金融生态是指公司提供保险产物及办理方案，使资金提供方免受违约侵害，并促进包罗招财宝及小赢理财等在内的互联网融资平台上的消耗者借贷及消耗。公司亦满意包罗中国电信及蘑菇街等在内的不具备消耗金融本领的其他平台上的消耗者融资需求。中国消耗者消耗的快速增长及对消耗金融的需求日益增长已为名誉包管服务创造出巨大市场。

2015和2016年，公司消耗金融生态总保费分别为3.0亿元和3.2亿元，但是公司总保单数从2015年的0.47亿份降落到2016年的0.24亿份。据此推算，公司2015及2016年件均保费分别为6.52元和13.03元，而2017年第一季度件均保费为20.89元，较2016年末提拔了60.3%。


3.1.3康健生态：以尊享e生为代表的多种康健险，将来是公司重要发展方向
由于中国的生齿老龄化及可支配收进增长，医疗保健成为公司重要关注点之一。根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉，中国医疗保健付出预计由2016年的人民币4.4万亿元增至2021年的人民币7.8万亿元，复合年增长率为12.1%。
康健生态是指公司针对客户产生医疗开支的风险，提供保险产物及办理方案。公司亦提供增值服务，以进步个人康健意识，鼓励客户治理康健状态。公司已与医院、研究机构医疗装备制造商（如奥姆龙）、互联网医疗平台（如微医）、互联网医疗论谈、医药公司及分销商创建同伴关系。

公司2016 年康健生态总保费为2.4亿元，而2017年第一季度总保费就到达1.9亿元，总保单数目更是靠近16年整年康健险保单规模，公司在招股阐明书中也明白表现，看好康健险发展潜力，将来将加大康健险等保障型险种的发展力度，我们预计公司2017年康健生态总保费将会出现超过式提拔。


3.1.4汽车生态：团结安全推出保骉车险
中国事天下上最大的汽车市场，车险也是中国产业保险市场的最大构成部门。根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉，中国车险市场预期由2016年的人民币6,830亿元连续增长至2021年的人民币11,710亿元，复合年增长率为11.4%。
汽车生态即公司就车辆破坏、人身伤亡及车辆失贼提供保险产物。自2015年1月起，公司与安全保险团结推出保骉车险。停止现在，公司已取得在中国18个地域（覆盖大部门的中国车险市场）承保车险的允许证，而停止2016年12月31日公司仅拥有六个地域的允许证。

3.1.5航旅生态：不测险为主，与携程互助、保单销量两年复合增长率355%
比年，人们的航旅较以往更频仍，推动了对航旅相干保险的需求。根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉，2016年中国航旅市场达人民币2.2万亿元，预计2021年将增至人民币3.9万亿元，复合年增长率为12.1%。
航旅生态即公司针对因观光产生的各类风险，如观光不测、航班延误及航班取消，提供保障。自2015年起，公司与携程互助提供航班延误险。公司自此扩展至与其他重要互联网旅游署理、航空公司及线下旅游署理互助。

从总保费收进来看，公司航旅生态保费收进从2014年的0.4亿元增长到了2016年的10.8亿元，年复合增长率为394%，2017年第一季度公司航旅生态总保费为3.3亿元。从总保单数目来看，2014-2016年的年复合增长率高达355%，到达了0.5亿份，2017年第一季度为0.2亿份。


3.2三大贩卖渠道共同保障产物销量
公司的贩卖渠道重要包罗生态体系互助同伴的平台、保险署理、专有平台等。公司将保险产物嵌进到生态体系互助同伴的平台中，向该等平台的用户出售保险，生态体系互助同伴根据服务范例收取手续费及佣金或技能服务费。同时，公司还通过保险署理人及公司专有平台出售保险产物。别的，公司还通过付出宝钱包服务窗及微信小步伐等其他平台分销产物。
3.2.1生态体系互助同伴：最紧张的贩卖渠道，依靠性渐渐削弱
公司保险产物重要通过生态体系互助同伴的平台实现贩卖。比方，在淘宝、极有家、聚划算及多少其他由阿里巴巴拥有或谋划的平台，阿里巴巴与蚂蚁金服团体互助挑选最能满意在其各自平台消耗者需求的公司来提供保险办理方案，众安便是此中之一。将产物嵌进生态体系互助同伴的平台，客户可以或许以非常简朴的方式为与其消耗举动相干的风险购买专门的保险产物。

公司渐渐低落对生态体系互助同伴群平台实现尽大多数保费的依靠。2014年、2015年及2016年以及2017年第一季度，来自或通过生态体系互助同伴平台售出的保险产物分别占同期总保费的100.0%、97.7%、86.2%及74.6%，呈渐渐降落趋势；而按总保费贡献计，来自或通过五大生态体系互助同伴群平台贩卖所得的总保费分别占同期总保费的98.9%、95.3%、80.8%及66.4%，以呈逐年降落趋势。


3.2.2保险署理：康健险贩卖的主力渠道，紧张性逐年递增
由保险署理渠道产生的保费占比比年上升，其紧张性渐渐递增。公司通过保险署理贩卖大部门康健保险产物。随着我们康健保险产物的明显增长，保险署理渠道的紧张性日益凸显。2014年、2015年、2016年及2017年第一季度，公司通过保险署理产生的保费分别占总保费的0.0%、2.1%、13.2%及23.8%。2014年、2015年、2016年及2017第一季度，通过保险署理所出售产物的手续费及佣金分别占总承保保费净额的0.0%、0.6%、4.7%及9.7%。


3.2.3专有平台：提拔客户忠诚度、控制本钱的有用途径
公司拥有专有平台，并借其扩大客户范围。众安在线在包罗公司网站、手机应用步伐、微信公众号、QQ公众号及天猫旗舰店上开辟专有平台贩卖保险产物。比方公司已开辟出任性退，客户可在专有平台举行购买，其覆盖各个电商平台的退货运费。公司亦开通官方微信公众号以进一步扩大客户范围。直接贩卖可加强用户忠诚度及吸附力，随着专有平台的发展和不停升级，公司的本钱得到有用控制。
2014年、2015年、2016年及2017年第一季度，公司通过专有平台产生的保费占总保费的0.0%、0.2%、0.5%及1.6%，公司通过专有平台产生的保费净额占总保费净额的0.0%、0.1%、0.5%及1.4%。


3.3发挥前沿技能的赋能效应
众安在线拥有云平台、大数据分析和人工智能、区块链等诸项紧张技能，并通过子公司众安科技为企业和个人提供高效的技能办理方案。众安在线是中国少数可以或许完全在云底子平台上拥有运营并具有高安全性尺度的保险公司之一，在营销、承保、订价以至索赔处置惩罚及理赔等各个环节应用大数据分析及人工智能，并开辟了区块链体系保障康健生态产物的信息安全。别的，公司通过子公司众安科技开辟的技能办理方案业务为生态体系互助同伴及金融业其他到场者提供数据、技能及模子办理方案。
3.3.1无界山云底子平台：安全、高效、低本钱
公司开辟了一套安全、有用及具本钱效益的云焦点体系“无界山”以谋划保险业务。2016年的双十一购物节当周，公司平台承保了凌驾2亿份保单，高峰处置惩罚量到达每秒约1.3万份保单。依附公司平台的主动化特性，体系根据现实使用率分配资源，可大幅度减少谋划开支。众安在线是中国少数可以或许完全在云底子平台上拥有运营并具有高安全性尺度的保险公司之一，对网络攻击的均匀反应时间不到五秒。
3.3.2人工智能和大数据分析：精准营销，全方位提拔服从、防范风险
大数据促进精准营销，人工智能为客户画像、有用反敲诈。公司使用有关举动猜测、客户分析、定向营销及优化用户体验的大数据本领，根据客户的举动模式在消耗场景中保举保险，正确消除客户的痛点以进步其团体体验。公司将数据分析应用于产物计划过程，包罗产物选代、动态订价、及时敲诈检测、理赔及客户服务。公司先辈的客户分析本领已可以或许吸引并挽留消耗金融保险产物的高质量客户。公司开辟了人工智能技能：呆板学习、深度学习及天然语言处置惩罚（NLP）。公司先辈的图像辨认技能为公司提供了独特的竞争上风，优化了公司的创新产物（如手机碎屏险）的承销及索赔结算流程。公司的智能主动谈天呆板人取代客户服务代表，淘汰了人力资源开支并通过提供每周七天天天24小时的及时帮忙及服务进步客户满足度。公司的呆板学习本领使公司可以或许不停提拔猜测客户举动的正确度，并在产物计划、承保、监控及理赔等产物生命周期内反敲诈及防范违约风险。
3.3.3区块链：对康健生态产物的信息安全保障具有紧张意义
区块链是用于储存分布在同步及复制数据库网络中的静态记载及╱或动态生意业务数据的分布式数据储存账技能，可应用于身份治理、敲诈检测及相对应的风险治理，对公司的康健生态产物有紧张意义。
众安保险独立开辟了本身的区块链体系，即 Ann-chain 和 Ann-router，并后续开辟了 Ti-Capsule。Ti-Capsule 是同类安全数据的存储体系。Ti-Capsule 内储存的文件较为安全且无法修改。纵然此中一个数据中央遭受攻击，数据仍旧安全。客户身份、资产证实、康健信息及电子条约等敏感数据可安全储存在 Ti-Capsule，其对金融机构（尤其是保险公司）具有代价。
3.3.4众安科技：对内服务众安保险，对外提供技能办理方案服务
2016年众安在线在建立全资附属公司众安科技，其专注于前沿金融技能的研究与开辟，旨在为业务同伴及其他从业者提供技能办理方案。通过众安科技，众安在线现时开辟及提供三个系列技能服务：S系列保险及金融应用步伐、 X系列智能数据服务及 T系列区块链服务。停止 2017年3月31日，公司已开辟两项S系列产物、七项X系列产物及三项T系列产物。众安科技2017年上半年产生的收益为人民币2.9百万元。

4.业绩概览：薄利多销、保费高增速；承保仍亏损
4.1 总保费收进高增速：三年复合增长率达544%，预计17年保费大幅增长
现在公司保费布局中，不测险和退货运费险占比最大。17年上半年，公司不测险占保费比重达29%，其他保险（包罗退货运费险及任性退等产物）占比达28%；包管保险及康健险占比分别为13%；责任险、名誉保险、货运险、家庭产业保险占比分别为8%、6%、2%和1%。
生存消耗体系贡献的保费占比最大。按生态体系分别保费收进，2016年，生存消耗体系占比最大，达48%；其次是航旅体系，达32%；消耗金融及康健体系各占9%和7%；其他占4%。



总保费三年复合增长率达544%，我们预计2017年保费将大幅增长。2013年至2016年，公司总保费收进不停增长，由2013年的0.13亿元人民币增长至2016年的34.08亿元人民币，复合增长率达544%。2017年，公司继承把握中国保险科技市场的发展机会，向各生态体系扩张及渗出，17年上半年实现总保费收进24.92亿元人民币，同比增长84%，重要是由于康健险、不测险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升，预期整年总保费将取得大幅增长。

4.2净利润比年大幅降落：重要因康健险贩卖扩张带来预备金和保险署理手续费增长
公司2014年、2015年及2016年的净利润分别为3700万元、4430万元及940万元，而同期公司的承保亏损分别为6150万元、5.12亿元及1.53亿元。公司于2014-2016净利润颠簸重要受投资收益净额变革较大影响，2014、2015、2016年公司的投资收益净额分别8006万元、5.2亿元及9862万元。
预计2017年业绩将庞大亏损。17年上半年，公司亏损达2.87亿元，同比扩大25%重要缘故原由是1）提取未到期预备金大幅增长。17年上半年公司提取的未到期预备金为4.38亿元，同比增长920%。重要由于公司上半年总保费大增以及康健险、名誉险等恒久产物快速增长所致，恒久保障型险种所需预备金较高。2）保险署理手续费及佣金同比增长一倍以上。17年上半年公司手续费及佣金达2.69亿元，同比增长127%。康健险和不测险大幅增长，该范例险种的推广必要公司付出给推广平台高昂的用度。3）综合本钱率创新高。17年上半年，众安保险的综合本钱率增长至129.3%，为三年最高程度。由于职员投进和研发投进导致的谋划及行政开支增长，使得公司综合本钱率连续保持较高程度，承保一连亏损。公司预计2017年整年业绩将庞大亏损。

4.3业务付出增长：咨询服务、手续费和研发开支大幅增长
众安在线业务规模敏捷扩张，以致咨询费及服务费以及手续费及佣金产生巨额开支。业务付出的最大构成部门为咨询费及服务费以及手续费及佣金。2014年至2016年咨询费及服务费占已赚保费净额的百分比由2014年的13.3%上升至2016年的33.9%。手续费及佣金（其是就分销保险产物向保险署理付出的用度）占已赚保费净额的百分比由2014年的2.3%上升至2016年的8.9%。


公司研发投资开支增长敏捷。同时，公司亦举行巨额研发投资，2014年、2015年及2016年研发投资分别为22.4百万元、63.9百万元及214.4百万元，占总保费比重分别为2.8%、2.8%、6.3%。

4.4资产规模逐年扩大，17年上半年投资收益同比改善
安全资管治理众安在线总投资资产的95%。公司重要依靠安全资产治理有限责任公司提供投资服务及资产治理。停止2017年3月31日，安全资产治理有限责任公司治理公司总投资资产的95.4%。
公司投资资产规模逐年扩大。公司投资资产总规模由2014年的11亿元渐渐上升至2017年上半年的77亿元，占总资产比重提拔至90.4%。

停止2017年3月31日，固定收益、股票基金、现金及等价物、理财、信托在投资资产中占比分别为38.2%、23.1%、13%、14.3%和11.4%。

倒霉的市场条件导致2016年投资收益净额及总投资收益率大幅降落，17年上半年，投资收益2.865亿元，同比扭亏为盈。2014年、2015年及2016年，公司的总投资收益率分别为7.3%、12.6%及1.8%。2016年的净投资收进及总投资收益率均大幅下跌，皆是由倒霉市场条件所致。17年上半年，公司投资收益为2.865亿元，同比扭亏为盈，重要是受股市上涨的影响。公司上半年增长了高股息证券的设置比重，上半年来自股权和投资基金的股息收进增至1.1亿元，助推公司实现投资正回报。

4.5薄利多销扩大保单贩卖范围，人均保费逐年增长
薄利多销累积大批客户，年轻群体为主，渗出范围广。根据公司14年年报、招股阐明书和17年中报数据，众安在线建立至17年中累计总业务收进为90.45亿元，累计贩卖95亿份保单，均匀每份保单仅0.95元。此中，作为主力之一的退货运费险卖家版本最低每份保单只需0.15元，一份买家保单最低0.2元。自于2013年建立以来直至2017年3月31日，公司已为约5.43亿名保单持有人及被保险人提供服务及出售82亿份保单，逾60%的个人客户年事介乎20至35岁。公司的客户分布大抵与中国互联网用户的分布同等，且在较富裕都会和非一线都会的产物渗出率均渐渐提拔。
精密互助，生态互助同伴亦是最大保单持有人，大客户贡献保费会合度较高。17年第一季度，五大保单持有人合计保费占比达7.4%。公司最大保单持有人包罗消耗金融生态互助同伴中的渤海国际信托、赢众通及奇道资产治理、生存消耗生态互助同伴中的大疆无人机以及航旅生态互助同伴中的携程，互助关系提拔信托水平，并为公司提供了可观的收进泉源。
人均总保费逐年上升，年内“转头客”达78%，跨生态体系购买保单征象广泛。人均总保费由2014年的4.0元增至2016年的9.9元，复合增长率达57%。2016年约78%的客户被公司服务过至少两次；13年至17年一季度，约1800万客户被至少两个生态体系的产物服务过。

公司市场份额业内领先，将来客户底子将继承扩张，公司将发挥生态体系与自有平台交织贩卖作用。根据招股阐明书引用的Oliver Wyman陈诉，按 2015 年中国互联网非车险产业及不测保险的总保费计，公司市占达44%，位列行业第一。随着公司与生态体系互助同伴的互助加深及产物不停创新，客户底子将实现连续扩张。同时公司将发挥生态体系与自有平台的交织贩卖作用，扩大产物贩卖范围。
4.6承保比年亏损，低落综合本钱率刻不容缓
2014年至2016年，众安在线综合本钱率居高不下，承保比年亏损。2014年至2016年，公司的赔付率逐年降落，分别为73.4%、68.5%及42.0%；然而，公司的用度率连续增长，分别为35.2%、58.1%及62.7%。因此，公司的综合本钱率居高不下，14-16年分别为108.6%、126.6%及104.7%。17年上半年，公司综合本钱率同比增长15.7%，并继承表现承保亏损。
2017年上半年，公司赔付率同比增长28.8%，重要是由于康健险及名誉险等较恒久限产物的快速增长，导致责任预备金大幅增长。公司用度率同比增长7.9%，重要是由于其他谋划及行政开支和手续费及佣金开支增长所致。其他谋划及行政开支增长的缘故原由是员工本钱及间接用度因增聘职员举行业务扩充而有所增长；手续费及佣金开支增长重要是由于公司的产物组合有变所致。

公司将接纳步伐渐渐低落综合本钱率，旨在将综合本钱率降至100%以下并实现承保红利。

4.7偿付本领富足
公司偿付本领富足。2014、2015年公司偿付本领富足率分别为714.9%及1620.4%。偿二代下，15年偿付本领富足率大幅增长重要是由于当年公司发行新股致使资产增长。16年综合偿付本领富足率为722.5%，2017年3月末为638.3%，始终在同业中处于较高程度。

4.8人力增长敏捷，研发职员占比过半
公司人力规模增长敏捷。停止2017年6月30日，公司拥有2,034名全职员工，17年上半年同比增长72.8%；相较于一季度，环比增长约19.6%。公司员工重要为技能与金融人才，研发职员占比过半。停止2017年3月31日，公司的研发职员占雇员总数逾50.6%。将来，公司将继承扩大研发团队规模，以支持业务发展和保持技能上风。
5.可比公司分析
5.1与其他互联网保险公司相比：龙头效应明显、互助同伴气力强、总保费远远领先
公司起步早、规模大、市场份额领先，龙头效应明显。现在只有四家互联网保险机构得到保监会答应，分别为众安在线、泰康在线、安心财险、易安财险。与同业公司相比，众安保险进进到保险科技范畴远早于其他同业公司。众安在线于2013年10月率先取得互联网保险执照，较其他三间公司任何一间早两年以上。按总保费计量，2016年众安于中国保险科技市场的市场份额为0.9%，在四家公司中市占最高。按 2015 年中国互联网非车险产业及不测保险的总保费计，公司市占达44%，位列行业第一。
众安在线互助同伴气力更强。众安在线的生态互助同伴包罗阿里巴巴、携程、中国安全。从互助同伴来看，众安在线的互助同伴多数是互联网科技行业、生态范畴结构内、以及保险行业的龙头公司，互助同伴气力强，成为众安在线发展的有力基石。同时在互助同伴中既有技能类公司又有应用场景类公司，而相比而言其他保险科技公司，其互助同伴气力稍弱，而且应用场景类公司临时还相对缺乏。

众安在线总保费为其他互联网保险公司总和的3.5倍。从总保费来看，2016年众安在线总保费是别的三家之和的3.5倍，从而再次印证了其细分行业龙头公司的职位。

5.2与传统非寿险公司相比：保费增速快，产物布局多样
众安在线总保费收进增长敏捷，复合增长率为中国财险的9.8倍。对比传统保险公司，如中国财险，众安在线保费收进规模虽较小，但其增长速率极快。2016年中国财险保费收进为3,112亿元，2014-2016年实现复合增长率10.9%，而同时期众安在线的总保费收进复合增长率为107.2%，为中国财险的9.8倍，增长敏捷。


众安在线产物布局更加多样，保费收进不依靠于某一特定险种。从产物布局来看，2016年中国财险保费收进中72.5%来自机动车辆险。同期，众安保险保费重要来自不测险和包管险，占比分别为28.8%和15.2%，其他险种占比39.3%，保费构成会合度较低，并不依靠于某一特定险种。
6.估值及投资发起
6.1 公司红利猜测：2017年付出大幅增长将导致业绩亏损
根据公司2016年财政报表，我们盘算出保险业务的关键比值，并假设2017年、2018年及2019年关键比值与2016年相称。

我们预计公司2017年总保费将大幅增长，重要是由于本年公司康健险、不测险、责任险及退货运费险总保费的大幅上升，同时公司在招股阐明书中明白表现将来将继承加大康健险等保障型险种的发展力度。从汗青数据来看，公司建立以来保费收进始终保持高增速，2013年至2016年，公司总保费收进由2013年的0.13亿元人民币增长至2016年的34.08亿元人民币，复合增长率达544%。17年上半年实现总保费收进24.92亿元人民币，同比增长84%，重要是由于康健险、不测险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升, 我们预计2017年总保费同比增速将到达88%，2018、2019年保费增速将有小幅降落，但由于公司处于业务扩张初期，且接纳“薄利多销”的贩卖计谋，保费仍将在将来两年保持较高增速。
我们预计用度率在2017年将上升，重要是由于公司咨询费及服务费以及手续费及佣金费将产生的巨额开支；赔付率将有所降落，重要是由于不测险及康健险的赔付率均匀大大低于退货运费险，因此该两个险种的快速增长将使得团体赔付率降落。
根据2016年总保费增速、用度率、赔付率数据，我们对将来三年该项目数据做出如下假设：

基于以上假设，我们得出如下红利猜测：公司2017、2018、2019年净利润分别为-4.29亿元、-3.99亿元、2.72亿元, 对应EPS分别为-0.29、-0.27、0.18元。此中2017年净利润对应港币为-5.09亿港元（汇率为0.84人民币/港元）。2018、2019年公司净利润预期将有所回升重要是由于我们以为公司用度率将渐渐降落。公司当前综合本钱率布局中，用度率占比约6成；而按照惯例来看，财险公司用度率一样平常仅占综合本钱率的4成，赔付率占比约6成。公司已经将低落综合本钱率作为将来紧张发展战略之一，随着公司规模经济加强、自有平台渐渐发展、对渠道依靠性低落以及公司IT职员不停移至众安科技，我们预计公司用度率将在2018、2019年有所降落。

6.2 目的价75.27港元，初次覆盖，给予“中性”评级
根据公司10月16日公告，公司按照每股59.70港元举行发行及逾额配售，经盘算我们预期融资后17年每股净资产为14.256港元。
我们从环球范围内选取五家金融科技公司——中新控股、LendingClub、PayPal Holdings 、Square、Nets A/S作为可比公司。选取这五家公司举行参考的缘故原由如下：1）Paypal市值逾五千亿人民币，与众安同属千亿市值量级；且Paypal拥有1.9亿用户，而众安已有5.4亿用户，两公司可比性较强。2）中新控股和众安的红利方式同等，均是以利差为重要红利泉源的金融公司，且中新控股通过收购进一步拓展及多元化公司的金融科技生态体系，打造了包罗传统贷款、第三方付出、保险等七块板块在内的业务体系。由于中新控股也有保险业务，我们将其列进可比公司范畴。3）LendingClub是美国最大的个人贷款机构，也是第二家在美国上市的P2P平台，也是环球P2P业务的鼻祖，赚取利差和手续费亦是公司的重要红利方式。2015年，Lendingclub亏损了500万美元2016年亏损到达1.46亿美元；而众安由于处于发展初期、投进较高，2017年预期庞大亏损，故我们将Lendingclub纳进其可比公司范围。4）北欧付出公司Nets于2016年9月在哥本哈根上市，市值约340亿人民币，是欧洲2016年第二大上市公司。公司重要提供名誉卡付出、收据处置惩罚、名誉转账生意业务和商户服务。公司与众安同属互联网金融范畴，且上市日期都在比年，估值有参考意义。5）Square固然估值较高，但我们仍旧将其纳进可比范围，一是由于Square与众安的市场拓展方式非常雷同，均是以“薄利多销”的方式快速扩大客户底子。传统POS机刷卡手续费和装备用度较高，而Square的手续费是传统POS机的一半，且为了快速拓展市场，公司将硬件产物免费赠送商户并给予每位客户10美元的补贴。而众安异曲同工，建立至今均匀每份保单仅0.95元，客户数目飞速扩张。二是两公司均选择了客户资源丰富的互助同伴。Square Reader推出时期，只支持iPhone，而Square Reader也只能在iOS上利用；而后Square还与星巴克互助并担当了星巴克逾1000万美元的投资。这与众安精选气力强盛的生态体系互助同伴推广产物如出一辙。众安在H2 Ventures与毕马威(KPMG)2015年团结发布的环球金融科技100强中得到金融科技创新企业评比中的冠军，而Square排在第13位。我们以为两公司可比性较强。上述五家可比大市值金融科技公司均匀估值为6.96x 2017E PB。
现在并无真正意义上的非寿险保险科技公司上市，因此我们同时参考H股传统非寿险公司中国财险的估值。但众安在线与中国财险等传统财险公司有很大区别：1）众安在线重点发展非车险业务，比方消耗金融和康健险业务，而这两部门业务利润程度远高于纯车险业务，将来随着渠道用度率降落，我们预期众安的承保红利本领将明显改善。2）众安在线2014-2016保费增速是中国财险保费增速的9.8倍，之以是保费增速悬殊大，不但仅是由于众安接纳薄利多销的营销计谋，更紧张的是公司巨大的用户规模使其保费增速潜力很大，停止17年6月中国移动4G用户数达5.9亿、中国安全互联网用户达4.03亿，而众安在线5.4亿的用户数俨然已经使公司可以与互联网第一梯队用户数相媲美。在五亿用户配景下，在巨大的生态体系网络下，众安与纯互联网公司更为靠近，将来将有看显现出强盛的网络外部性，推出新产物、进进新场景时，都很轻易敏捷突破用户和数据瓶颈。3）众安在线接纳大数据等科技本领举行产物计划，尽非传统保险公司所能比。传统的保险产物是基于履历数据，而互联网保险则是基于关联数据，前者是固化的，有沉淀周期，而互联网保险所倚赖的关联数据是动态的、及时的。随着将来公司焦点科技的不停进步，以及子公司众安科技的发展，公司将发掘更多新的数据和需求，把服务拓展至更广范围内的互联网生态圈，乃至物联网、O2O等平台。4）众安在线的职员布局也与传统保险公司有很大差别。在众安内部，最多的不是计划产物的精算师，而是占近半数的IT团队，这些科技人才将大数据技能全程运用于产物计划、主动理赔、市场定位、风险治理等环节。现在中国财险 2017E PB 为1.37倍。
基于上述分析，我们以为众安在线从主业务务、客户规模、科技程度、人力布局和发展方向与潜力等方面来看，都与传统保险公司有较大区别，而更靠近于互联网科技公司。对于互联网科技公司来说，分析其用户规模、服务生态的本领、发展性和外部拓展性等比专注于权衡短期利润更有代价。互联网保险产物比传统保险产物限期更短，如航空延误险等限期只有一天，因此，对于互联网保险公司而言，收进与利润具备更机动的挪腾空间。 另一方面，颠末一段长时间的市场培养，互联网保险势必将步进行业的增恒久，尤其是随着一些鼓励性政策文件的发布和大数据对于保险产物精准订价的紧张性渐渐增强，该范畴发展远景毋庸置疑。
因此我们在盘算众安在线可比公司估值倍数时给予可比大市值金融科技公司均匀估值较大权重（70%），给予中国财险较小权重（30%），综合得到可比公司估值倍数5.28x 2017E PB，得出目的价75.27港元，初次覆盖，给予“中性”评级。


风险提示：综合本钱率居高不下；与同业、股东和关联方竞争加剧影响公司业绩。

何　婷
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