拆解股票注水术：公司再怎么赢利股民也能亏成渣

当鱼厌倦大海

近来几个月，在港股一片大牛之下，持有中国水务（0855.HK）股票的投资者恐怕笑不出来。
券商看多，股价下跌；
巨资回购，股价下跌；
亮眼的业绩发布后，股价仍在跌……
在种种利好刺激、恒指涨势如虹的配景下，中国水务的股价却一起走低，不少被“低估值”和巨额回购吸引进往的投资者——傻眼了。
头顶中国最大的公众水务企业之一的光环，2017财年净利润大涨超四成，手里还持有约600万平方米的地皮储备，市盈率还不到8倍，总市值不敷70亿港元，中国水务为何云云不受市场待见？
几个月前，中国水务开始频仍回购股票时， 面包财经曾发布《中国水务迷局：巨额回购股本不减反增，陷阱照旧馅饼？》中曾提示投资者，回购动作尚有玄机，看起来更像一个陷阱。
很不幸，厥后的股价走势验证了这种判定。中国水务仍旧在继承回购股票，停止7月28日，中国水务本年已累计回购了凌驾1000万股股份，耗资高达5200万港元。
在业绩报喜之后，环境会有什么差别吗？
亮眼的业绩：中国水务净利润大涨四成
中国水务克日发布2017财年年报，2017财年（2016年3月尾—2017年3月尾），总营收为57.62亿港元，同比上涨20.4%；净利润为8.54亿港元，同比暴涨40.4%。究竟上，近两年来，中国水务业绩都不算差，2017财年净利润较2015财年已上涨凌驾130%。下图为面包财经根据财报绘制的中国水务积年总营收与净利润：

中国水务是中国最大规模的公众上市供水公司之一。其重要业务为供水及污水处置惩罚。停止本年3月尾，中国水务已接驳用户达290万，服务生齿1000万，水管长度凌驾13万公里。
中国水务称，中国面临严峻的水资源短缺题目，随着经济增长及水务业连续市场化，水费及耗水量仍有大幅上调的空间。
这一点，中国水务倒没有说错。究竟上，中国生存用水确着实不停走高。据国家发改委数据，2017年6月36都会住民生存用水代价为2.15元/吨，与上年同期相比增长了2.38%；近十年来，36都会住民生存用水代价涨幅达29.51%。
别的，安信证券研报称，当局正鼎力大举推行PPP模式，而现在90%的供水资产还由当局把握，这意味着，像中国水务如许的企业，业务很大概连续扩大。
中国水务的红利本领看起来也不差。2012财年—2017财年，其贩卖毛利率不停维持在40%以上，贩卖净利率则维持在20%以上。别的，中国水务的紧张业务为市政供水，这使得其现金流较为稳固。光大证券研报称，中国水务在用度收款本领方面较其他在港上市水务企业拥有上风，中国水务直接从住宅终端用户收取水费收进，有助于淘汰应收账款。
连续回购，大手派息，但股价就是跌跌不休
看多中国水务的投资者，究竟上还能找到更多来由。
好比，公司手里另有不少地皮。据招商证券研报，中国水务现在有600多万平方米的地皮储备，以守旧的估价原则，其地皮储备的代价将凌驾人民币40亿。中国水务筹划在将来2-3年内处理全部地皮储备。而中国水务当前的总市值还不到70亿港元。
银河国际研报称，中国水务正开辟伤害废物处置惩罚业务，其与中海油等已签署相干框架协议。
频仍的股票回购也是一个来由。7月28日，中国水务耗资822.09万，回购了195.6万股股份；也是最大的一次单笔回购。据统计，年初至今，中国水务累计回购了1062万股股份，耗资高达5262.6万港元。
分红也在增长。中国水务在其2017财年年报中称，鉴于其亮丽的业绩，其将派发末期股息每股6港仙，并将派发特殊末期股息每股10港仙；而上年，其派发的财年末股息仅为每股5港仙。
然并卵，股价依然跌跌不休。业绩亮眼+远景看好+股息增长，都无法制止中国水务股价的下跌。下图为面包财经对中国水务股价走势的截图：

本年以来，香港恒生指数涨了25%，已经没有多少人猜疑港股处于一波牛市之中。但中国水务活生生下跌了凌驾15%，一反一正，丧失惨重。
而且外貌上看起来，中国水务的估值并不高：现在其市净率为1.19倍，市盈率也仅为7.8倍。同在港股上市的北控水务团体，其市净率为3.45倍，市盈率为17.6倍，本年上涨了约25%，根本与恒指同步。
中国水务到底怎么了？是市场错了，照旧尚有别情？
回购为注水打掩护：中国水务股本越回购越多
中国水务股价连续疲软，大概与购股权的不停利用有关。
在中国水务不停回购的配景下，其股本不减反增，由2016年的14.44亿股，扩大到现在（7月28日）的15.54亿股，股本扩大了1.1亿股。这意味着散户手中的股票权益现实上被摊薄了。
造成股本增长的关键因素是购股权的利用。年初至今，中国水务高管多次使购股权。近来的一次是7月28日，中国水务董事会主席利用购股权，以每股3.6港元的股价购买了1000万股中国水务股份，当日收盘价为4.22港元。
向高管发放购股权是不少公司的惯常做法，但是中国水务的力度好像有点太大。
2014年10月，中国水务授出了1.345亿股购股权，占其时总股本约9%；此中，授予董事会主席段传良7000万股购股权，每股股份代价为3.6港元。其他已授出的购股权，利用价为每股3.5港元，有用期停止至2017年10月3日。根据港交所表露数据大抵统计，现在段传良已经利用的中国水务购股权为3000万股，另有4000万股尚未行权。
现实上，2009年—2015年，中国水务共授出2.565亿股购股权，占其总股本（2017年7月31日）的比例达16.47%。下表为中国水务授出的部门购股权一览表：

我们无法推测接下来购股权持有人行权的节奏，但即便股价跌跌不休，当前的代价仍旧高过行权价。即便行权之后立即卖出老股，持有人仍有利可图。
利用购股权除了摊薄小股东权益之外，假如股票在二级市场抛售，还大概会对股价造成直接的压力。购股权的利用，使得大股东持股份额不停增长。2013年3月尾，中国水务董事会主席段传良的持有中国水务的份额为22.37%，2017年3月尾时，其持股份额已上升到26.44%。
一边是中国水务的不停回购，一边是其大股东的低价行权，股价不涨也实属正常，二级市场投资者也不是傻子。
但是高管利用购股权的不止中国水务一家。本年闻名的大牛股——吉祥汽车和IGG，近期利用购股权的代价折让都远比中国水务要高的多。吉祥汽车雇员7月17日利用的一笔购股权代价为4.08港元，较前一生意业务日折让约78%。IGG本年7月份利用的几笔购股权，折让乃至凌驾90%。但这些购股权的利用并没有打压股价，吉祥汽车和IGG本年的股价均翻倍有余。
真正的关键在于购股权的授予是否公道。吉祥汽车雇员的行权折价高，重要是由于客岁以来股价上涨太猛。2015年时，吉祥汽车整年均匀股价只有3.65港元，随着业绩上涨，股价飙升，雇员和二级市场投资共同赢利，无可厚非。IGG身处游戏行业，这是个高度依靠焦点员工个人创造力的行业，以象征性代价向焦点员工发放购股权，现实上就是变相的薪酬，而且数目不大，在可以担当的范围。
但是中国水务的环境和上述两家公司并不雷同，购股权重要的授予对象是公司董事会主席和其他董事，而且总量太高。而且投资者也很难预判云云高比例的购股权将来是否还会继承授出。平凡投资的手中的股票毕竟会被稀释到什么水平？
业绩大概可以预判，但大股东、董事和高管的胃口到底有多大，恐怕是很难预料的。
碰到如许的公司，不管业绩看起来多么亮眼，远景怎样优美；投资者都必要擦亮双眼。水掺的太多，股票就不值钱了。
本文作者：面包财经
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