【兴证固收.转债】逼仄空间里的躁动——兼可转债市场11月回首与12月预测 ...

泉源：兴证固收研究
根本面、估值和筹码布局的共振
有色供需变革+新能源汽车板块性时机的动员下，赣锋和冷锐体现不错；造纸行业Q3业绩环比改善+Q4传统旺季，太阳涨幅较大；基建稳增长+库存往化是钢铁、修建短期强势的焦点缘故原由。
代表性周期行业近期的异动确实有根本面或长或短的支持，固然以高估值“焦点资产”调解+低位周期股安全边际较高为代表的微观筹码布局因素也很紧张。不外现在大规模的筹码切换大概还没有出现，而纵然是周期启动，布局性行情也是主流。
转债视角怎样解读周期异动？
冷锐与赣锋：前者劳绩“估值+平价”的“转债戴维斯双击”，这是最佳赢利模式。后者是博弈下修品种，与大族转债定位靠近也意味着资金对其正股弹性的等待极高。太阳与山鹰：团体性行情到来时弹性品种山鹰转债体现更佳，但除此之外太阳仍旧更为精彩；但也能看到近期太阳转债走高后，山鹰转债的定位连续提拔。相比于有色和造纸类转债，以广汽转债、中鼎转2等为代表的汽车类转债实在是最早被转债投资者左侧匿伏品种。但转债投资者看好还必要正股自身承认，否则难有像样体现。
近期部门周期转债体现较好的背后是：1）投资者对高位焦点转债的信心有所降落；2）缺资产的征象仍旧广泛。在一个逼仄的空间里在场者显然是难熬的，但云云局面不但是转债独占的题目，纯债和权益大概也是云云。在多数投资者也是边走边看思绪的环境下，转债也只能亦步亦趋。
12月预测：等待防御和躁动共振
在债市相对稳固的环境下转债韧性仍强。周期类转债不少且定位相对不高，这为部门风险偏好较高的资金提供了短期时机。但思量到债市短期内大概受到稳增长和活动性的扰动，我们以为：1）对于大盘底仓转债可以更机动；2）焦点资产吸引力仍在，也可以思量波段操纵思绪；3）继承夸大关注定位不高的周期类品种；4）“券商+科技”中期思绪下还是好选项。详细保举标的请见正文。
风险提示：根本面变革超预期、活动性变革超预期、羁系政策超预期。
陈诉正文
四序度已颠末完三分之二，回顾来看权益市场团体还是小幅震荡，转债基金四序度收益率的中位数约莫在0.70%四周，与做纯债的差距险些可以忽略。
11月以食品饮料、医药生物、科技龙头为代表的“焦点资产”板块调解较多，钢铁、有色等周期类品种反而有相对收益。一方面，这大概与我们四序度计谋陈诉指出的微观布局压力（保住年内收益）有关，同时也指向部门投资者开始找寻新板块、新逻辑为来岁结构。
近期转债市场优质品种也有部门体现弱势的环境，同时周期类转债亦反复躁动。这背后起首是对股市的映射，同时也与转债自身定位有关。
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根本面、估值和筹码布局的共振
有色供需变革+新能源汽车板块性时机的动员。
转债市场中有色行业代表品种冷锐转债自8月尾开始开始启动，彼时嘉能可的最大钴矿山Mutunda停息生产是一大催化因素。而从钴价来看，2019年7月31日MB钴价从44.1美元/磅回落71.83%至12.43美元/磅，大幅低于MB钴2003年至今的18.91美元/磅的代价均值，间隔此轮牛市出发点之前最低9.9美元/磅已靠近，这无疑是风险收益比力高的位置。而将来几年，钴行业也有看保持供需紧均衡的态势。兴证有色团队在2020年度计谋陈诉《滞涨新周期，攻守兼备待春来》中提到，预计2019-2020年锂行业或处于往产能+往库存的磨底阶段。也就是说，下半年钴强于锂是有根本面因素的。
但除了行业层面，下半年汽车板块特殊是电动车板块受到了极高关注。在欧洲电动化和特斯拉国产化的推动下，新能源汽车板块体现强势。只管由于补贴退坡透支因素的影响短期新能源乘用车销量增速放缓，但兴证汽车团队以为2020年所剩补贴较小，下滑的尽对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量，预计行业增速回升，而中恒久空间仍大。无论是从根本面、估值照旧机构持仓来看，电动车板块均是具有吸引力的板块，这也成为四序度少数的亮点。冷锐钴业和赣锋锂业作为上游，均得到了不错体现，相应转债也被动员。

造纸行业Q3业绩环比改善+Q4传统旺季，也有体现。
造纸行业的A股领头羊太阳纸业10月初至今涨幅已经凌驾15%，博汇纸业、山鹰纸业等也有所上涨。从需求端看造纸行业难说恒久具有较强吸引力，这与新能源汽车财产链的逻辑有所区别，但：1）本钱端修复是业绩环比改善的焦点因素，纸浆、国废和美废的代价2019年均回落较多，且对利润表的修复作用有看渐渐显现；2）短期Q4是纸浆系、废纸系纸品的传统旺季，Q3后半段起双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等均有提价落地环境。
而对于多数造纸公司而言，其估值和机构持有比例相比新能源汽车财产链的部门公司更低一些，比方山鹰纸业停止11月29日PB（LF）仅1.07倍，而汗青最低环境约为0.80倍。

基建稳增长+库存往化是钢铁、修建短期强势的焦点缘故原由。
钢铁、修建短期体现相称亮眼：1）近期钢铁库存快速回落；2）3季度的修建业新订单较前2个季度显着增长，而11月PMI也指向雷同结论；3）从预期维度看，一方面是部门项目资源金比例低落，有助于缓解资源金不敷的掣肘；另一方面财务部提前下达了2020年部门新增专项债务限额1万亿元（占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%），专项债对基建的撬动作用或将进一步表现。
固然除久立转2（与一样平常钢企主业有所区别）之外钢铁EB均是偏债状态，债券投资者难以从中获取团体性收益。
总结而言，代表性周期行业近期的异动确实有根本面或长或短的支持，固然以高估值“焦点资产”调解+低位周期股安全边际较高为代表的微观筹码布局因素也很紧张。钢铁、修建在走强后已经出现显着回调，但造纸和新能源财产链的代表性标的仍能维持向上势头，大概意味着：1）大规模的筹码切换没有出现，大概说投资者仍旧在观察经济向下的斜率变革；2）纵然是周期启动，布局性行情也是主流，全局性的受益环境变弱。
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转债视角怎样解读周期异动？
冷锐估值渐次进步，而赣锋则体现了资金对弹性的等待。
冷锐转债和赣锋转债2019年年初均是95元四周，但溢价率却大相径庭。保持偏股型定位的冷锐转债定位连续提拔：1）相比1月2日96.20元/转股溢价率7.59%的定位，6月下旬冷锐转债代价再次低于97元时转股溢价率已经凌驾30%；2）而其转股溢价率在数次触及5%时，其代价已经从不敷100元到达125元以上。由于近几年周期板块式微，转债市场通常给予周期类品种较低定位，而在根本面或投资者感情团体好转的环境下后者将劳绩“估值+平价”的“转债戴维斯双击”，这是最佳赢利模式。冷锐转债自年初以来的涨幅并不输给正股，这便是“转债戴维斯双击”的反映。而推动冷锐转债估值变革的焦点气力实在既有当年活动性情况好于年初（团体性估值抬升），同时也有驱动逻辑从供给紧缩的脉冲式影响切换至看好电动车板块行情时内涵代价的提拔。
赣锋转债的走势大概包罗更多因素。AA评级+凌驾9亿元的规模使得更多机构可以或许到场赣锋转债，同时其高溢价率+低价+周期品种的特点也意味着这是轻易被筛选出来博弈下修的品种。而特殊是在转债长时间处于右侧的环境下，赣锋锂业是为数未几具有行业竞争力、且根本面有看好转的品种。当前赣锋转债与大族转债定位根本靠近，这指向资金对赣锋正股弹性的等待显然是极高的。
太阳与山鹰：布局性行情中正股还是焦点差别，但山鹰的定位在提拔
不浮夸地说太阳转债已经是当前市场最贵的品种之一，10月9日其定位113.80元/转股溢价率27.34%已经不是自制的定位，但近期一度代价站上120元、转股溢价率凌驾20%。
我们在年初陈诉《由山鹰和太阳出发谈择券》中谈到过山鹰转债定位始终较低（重要是行业职位和财政压力的考量），而联合一年来两只标的的对比体现：1）团体性行情到来时（如本年1月至4月）弹性品种山鹰转债体现更佳，但假如是布局性行情或是短期上扬，龙头太阳转债更为精彩（如8月至9月和近一个月）。在两只标的正股估值均不算高的环境下，选择并不难做，且太阳纸业更符合“焦点资产”的概念。2）但也能看到近期山鹰转债的定位连续提拔，11月1日收于106.76元/转股溢价率15.03%，停止29日则是113.10元/16.23%。对于右侧市场补涨逻辑仍然建立，《优美的间隙——2020年转债年度计谋》对此有过叙述。相比于权益市场，转债的补涨节奏更快、差别也大概更小。

转债投资者的预期兑现必要正股连续发力。
相比于有色和造纸类转债，以广汽转债、中鼎转2等为代表的汽车类转债实在是最早被转债投资者左侧匿伏品种，重要缘故原由包罗：1）乘用车同比销量累计增速自2019年5月以来降幅收窄；2）促进汽车消耗的政策预期。因此，广汽转债不但在7月、8月跟随转债“资产荒”逻辑上行，也在9月份与汽车行业一同上涨，中鼎转2也有雷同走势。
但右侧转债的订价始终无法离开正股+估值的束缚，必要根本面支持，而10月乘用车销量环比微降无疑对行情连续有一些负面作用。同时，广汽转债、中鼎转债上涨后也存在定位偏高的题目，而同属汽车行业旭升转债在在新能源汽车板块的动员下出现强势体现。换句话说，转债投资者看好的板块还必要正股自身承认，否则难有像样体现。
近期转债、正股周期品种的异动过后看并不复杂，均基于根本面和筹码布局的共振。但假如只夸大个券显然并不充实，近期部门周期转债体现较好的背后是：
1）  此前部门高价转债定位出现压缩，当前125元以上的品种只有冷锐转债有显着溢价（别的最高5%左右），120元以上的转债中只有太阳转债和雨虹转债溢价率凌驾15%，此前火热的消耗电子、光伏板块相对估值略低。这一方面表现出市场对布局预期的变革，同时也反映投资者对高位焦点转债的信心有所降落；
2）  海澜转债现在在100元以上享受靠近60%的溢价率，此前发布回售公告险些无人动心，显然这是当前市场缺资产的表现。对于一个YTM2.60%左右、回售前都未选择下修的标的，投资者假如另有等待，则重要是对将来股票走强的渴望，而当前这显着不是一个良好选择。
上述两个环境现实上共同塑造了当前转债市场，在一个逼仄的空间里在场者显然是难熬的。而云云局面不但是转债独占的题目，而是对于当前大类资产和宏观条件的反映，究竟纯债和权益颠簸的区间也不大。在多数投资者也是边走边看思绪的环境下，转债也只能亦步亦趋。
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12月预测：等待防御和躁动共振
还是震荡为主，探求板块的发力点。
短期看食品饮料、医药生物两大“焦点资产”聚集地板块一连调解大概会压抑近期的风险偏好，而外资流进放缓也是不确定因素。但同时必要看到的是PMI数据显着好转、市场对通胀的担心（特殊是滞涨）短期显着消除。在宏观或政策层面没有趋势变革的环境下，市场继承大幅调解的空间也不具备。
综合而言市场大概还是震荡为主，发起中线选择攻守兼备的品种大概短期根本面改善的标的。
优质标的回撤为波段操纵创造情况，低定位品种更值得器重。
在债市相对稳固的环境下转债韧性仍强，固然自己优质标的数目未几也是一个因素。周期类转债不少且定位相对不高，这为部门风险偏好较高的资金提供了短期时机。但思量到债市短期内大概受到稳增长和活动性的扰动，对于大规模产物而言，重仓的权重转债、EB实在可以更机动一些。固然，乐观一点看回撤为波段操纵创造了情况。
1）  对于大盘底仓转债可以更机动。招路转债、G三峡EB1、浦发转债具有底仓代价，光大转债有更好的打击特质。思量到浦发转债现在相对定位略优于中信转债，投资者可以思量得当切换。
2）  焦点资产吸引力仍在，玲珑转债、雨虹转债、圆通转债、通威转债、机电转债等可以中恒久思绪操纵，也可以思量波段思绪；
3）  继承夸大关注定位不高的周期类品种，如汽车类（玲珑转债、旭升转债、新泉转债、中鼎转2）、钢铁有色类（久立转2、冷锐转债、翔鹭转债等）、轻工类（太阳/山鹰转债、顾家/欧派/好客转债等）；同时新上市的索发、金能等标的也具备较好的关注代价。
4） “券商+科技”中期思绪下还是好选项，券商转债现在定位诚然偏高，但要思量其高颠簸的特点，因此尽对代价好像更是关注点。
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经济回首：“稳增长”渐渐表现成效 
10月经济数据团体温顺
10月固定资产投资累计同比下行0.2个百分点至5.2%：1）基建投资累计同比下行0.3个百分点至4.2%，略不及预期，团体体现较为温顺，除了客岁同期较高基数对基建投资读数形成肯定压力以外，基建范畴存在部门“洽商”的因素，但有看被渐渐缓解。2）融资改善动员制造业投资小幅上行0.1个百分点至2.6%，环比一连2个月超季候性。中期看由于供给侧改革的影响、外部情况不确定性以及地产贩卖和投资增速大概率放缓，制造业投资大概仍会在低位倘佯。3）地产融资收紧的配景下地产投资增速下行0.2个百分点至10.3%，下行斜率较缓，仍有韧性。别的10月社零消耗名义增速降落0.6个百分点至7.2%，团体较为疲弱。10月中国出口（美元计价）同比-0.9%，凌驾市场预期-2.9%，前值-3.2%；入口（美元计价）同比-6.4%，凌驾市场预期-8.2%，前值-8.5%；商业顺差继承回升至428.1亿美元，前值396.5亿美元。固然出口压力小幅缓解，但经贸形势仍旧复杂。
10月中采制造业PMI从前值的49.8下行至49.3，非制造业PMI从前值53.7下行至52.8，综合PMI从53.1下行至52。详细而言新订单分项较上月下行0.9个百分点至49.6，大概有肯定季候性扰动，究竟上近2个月和近4个月新订单环比均值略好于客岁同期程度：1）外需方面10月新出口订单下行1.2个百分点至47，综合九十两月的数据来看外需环比变更环境好于客岁同期，或受新一轮“抢出口”以及人民币贬值的影响；2）内需范畴，修建业新订单环比下行0.3个百分点，大概是9月环比上行1.2个百分点的部门回调。而受需求边际放缓影响，生产运动环比有所降温。生产分项从9月的52.3下行至50.8。团体而言10月PMI数据指向根本面改善仍需进一步观察，政策稳增长步伐也在加强。
通胀仍然超预期，但近期边际影响渐渐削弱

10月CPI同比3.8%、环比0.9%，PPI同比-1.6%，环比0.1%；CPI同比力上月跳升0.8个百分点。当月猪肉代价同比上升101.3%，上涨斜率变陡，拉动CPI同比约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅近2/3。猪价上涨向牛羊禽蛋等替换品扩散，猪肉环比20.10%动员畜肉环比14.70%，CPI牛羊禽蛋分项同比力9月继承扩大；非食品分项同比、环比仍旧较为疲弱，猪价上涨未出现向非食品传导迹象。PPI方面生产资料降落、生存资料上涨，环比继承改善。CPI飙升大概维持至来岁春节前后，但这一因素根本已经反映在股/债代价之中。11月以来猪价下跌靠近20%，央行的态度和举措也指向猪价上涨临时不具有影响钱币政策的效力，因而CPI上行的边际影响现实上在走弱。
10月社融回落在料想之中，布局有所改善，11月PMI表现稳增长结果
10月新增社融6189亿元（前值2.27万亿），社融存量同比增长10.7%（前值10.8%）；新增人民币贷款6613亿元（前值1.69万亿），从单月数据上看相比9月显着回落。此中人民币贷款显着回落，债券融资根本持平，非标对社融的负向拖累则小幅扩大。但从季候性来看，上一季度末信贷冲量后季度初每每出现回落，而与往年同期相比10月数据现实上偏强。综合而言社融增速团体安稳、住民中长贷的相对稳固和企业中长贷占比回升，阐明融资布局团体相对精良。
9月、10月团体社融偏强、布局改善，11月PMI也对此有所反映。11月制造业PMI回升0.9至50.2，变更幅度显着强于季候性（2011至2018年，11月制造业PMI较10月均匀下滑0.15）。从构身分项看，除了从业职员指数持平于上月，其他四个分项均有所回升；从尽对值程度看，生产、新订单、和供给商配送时间均高于50临界点。11月制造业PMI生产回升1.8至52.6，新订单回升1.7至51.3，表现供需均回热，且供给回升幅度略大于需求。逆周期调治结果有所显现，同时必要关注基建回热对需求拉动的可连续性。固然产业代价继承紧缩也是不容忽视的征象，产制品库存仍在筑底指向需求的内生动力大概仍不黑白常强劲，继承观察仍有须要。
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11月资产体现：债市回热，股市偏弱
债市逻辑大概更加清楚，股市博弈相对复杂
9月中下旬至10月投资者对于“类滞胀”的担心显然给股市、债市均带来肯定压力。但11月以来猪肉代价显着回落，央行先后下调了MLF、OMO利率，1年期/5年期LPR利率也有降落，上述举措指向央行宽松态度确认、同时直接低落了负债端本钱，因此债市显着回热。固然受到地方债额度提前下放的影响不外十年国开活泼券190210收益率11月仍旧累计下行凌驾10BP。
而对股市而言环境更为复杂，纵然活动性宽松得到确认但重要股指走势仍旧偏弱，其重要缘故原由大概照旧在于：1）本年市场赢利效应较强，产物有赢利告终锁定收益率的需求；2）部门“焦点资产”估值偏高，也催化了减仓举动。
别的值得留意的是，年末大概“履历性”地出现活动性扰动，而债市也必要面临“稳增长”政策的影响，因此在当前位置，股债大概均碰面对更多分歧。
前三季度收益颇丰，权益风格连续切换但必要观察连续性
《已是丰收季，不求季季丰——19Q4计谋》已经提示过2019年前三个季度是近来10年公募产物业绩最好的时段，而在四序度股、债大概率回回中性局面，难有趋势性时机。同时，我们也在10月回首中提出资金偏好较从前有所变革，防御性成为紧张的选择方向，彼时典范行业是具有估值上风、且业绩相对稳固的家用电器和银行。
11月权益市场连续了风格切换。稳增长政策出台、短期根本面改善与偏低估值形成共振，以建材、钢铁、汽车、有色为代表的周期/类周期行业体现较好，消耗板块如食品饮料、医药生物、农林牧渔等回撤较多。另一方面在活动性宽松的大逻辑下，具有业绩支持、大概业绩确定性较高的部门电子、电气装备公司也能跑出相对收益。不外，也可以看到11月末了一周部门周期行业已经出现回撤，同时1万亿地方债额度提前下放。权益市场是否已经将阶段性稳增长的政策和效力反映在资产代价中必要连续观察。
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市场回首
股市偏弱，债市略有回调
本周上证综指/深证成指均下跌0.46%，创业板指下跌0.89%。周一沪深走势分化，上证指数收涨0.72%报2906.17点，深证成指下跌0.01%报9626.36点，两市成交4200亿元。北向资金全天单边净流进56.38亿元。板块方面周期股大放异彩，钢铁、煤炭、水泥股全线发作，地产、中字头强势复苏；民航板块午后发力；科技股全线走低，高位科技白马再遭大资金抛售。周二两市缩量微涨，动力电池财产链全线走强，养殖板块午后转热，科技股小幅反弹。周三沪深两市弱势震荡且还是缩量态势，北向资金净流进逾24亿元。盘面上消耗电子题材团体复苏，半导体、手机财产链引领涨势，小金属板块连续活泼，家电板块全天领跌，养殖、黄金、大基建板块体现低迷。周四两市全天仅成交3179亿元，革新2月1日以来新低，北向资金净流进17.38亿元。盘面热门较为匮乏，养殖、无线耳机题材逆势活泼，一带一起、雄安板块冲高回落，燃气股尾盘走升，钢铁股领跌，油服、小金属板块回调。周五上证指数、深证成指、创业板指均有走弱，量能较周四略微放大。北向资金一连12日净流进，11月累计流进超600亿元。板块方面燃料电池午后崛起，医药板块团体不振，白酒股悉数下挫，无线耳机概念低迷。
本周债市团体略有回调、窄幅震荡，10年期主力合约当周累计下跌0.13%，10年期国开活泼券190210收益率累计上涨2.25bp，10年期国债活泼券190006收益率累计上行0.35bp。周一现券期货显着走弱，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.24%；银行间现券收益率上行3bp左右，资金面连续收敛，回购利率全线上行；周二国债期货全线收红，银行间现券收益率下行2bp左右，银行间市场资金面根本均衡，隔夜及七天回购利率较上日涨幅有所缩窄；周三10年期主力合约跌0.01%，银行间现券收益率上行1bp左右；周四国债期货震荡走弱小幅收跌，10年期主力合约跌0.03%，银行间现券收益率小幅向下；周五国债期货、现券仍然维持窄幅震荡状态。
转债跌幅小于正股，团体估值上升
中证转债指数本周下跌0.18%，跌幅小于重要股指。交投活泼度方面，团体成交量有所降落。估值方面，转股溢价率走高。分品种看，金融转债指数体现体现优于非金融转债指数，团体回升。分规模看，中盘指数体现较好。分范例看，纯债指数体现较好。分评级看，AA+级转债指数体现较好。分行业看，本周修建、有色金属、通讯涨幅较大。个券方面，除本周上市新券外金力、冷锐、晶瑞领涨，中装、参林、钧达等跌幅较大。
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市场信息追踪 
一级市场发行进度
本周天路转债和通光转债上市。停止本周末，近一年来一级市场共209只公募转债、4只公募可互换债发行预案，合计拟发行金额3407.45亿元。大禹节水（6.38亿）、深圳新星（5.95亿）、威派格（4.2亿）共3家通过董事会预案，佳力图（3亿）、易华录（13亿）、巴安水务（4.25亿）、瑞达期货（6.5亿）、宝莱特（2.15亿）、中国天楹（12亿）共6家得到股东大会通过，中国应急（8.19亿）、宏辉果蔬（3.32亿）、星帅尔（2.8亿）共3家得到发审委通过，麦格米特（6.55亿）、仙鹤股份（12.55亿）、鸿达兴业（24.27亿）、新北洋（8.77亿）、山鹰纸业（18.6亿）、同德化工（1.44亿）、璞泰来（8.7亿）7家预案得到证监会批准。全部已公布的可转债发行预案中，通过证监会批准但尚未发行的有18家，总规模775.46亿元。
风险提示：根本面变革超预期、活动性变革超预期、羁系政策超预期。














                                                                                                                                                免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权回原作者全部，转载请接洽原作者并获允许。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪态度。若内容涉及投资发起，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，进市需审慎。
                                                                                                                                                       

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